佐丹奴大股東鄭家純家族，提出以每股1.88元私有化。(資料圖片)
賣？還是不賣？早前佐丹奴(709)大股東鄭家純家族提出全面收購，不少人都正煩惱著「股東的抉擇」。由集團3名獨董畢滌凡、黃旭及Alison Elizabeth Lloyd組成的獨董委員會，以及由其委任的財務顧問浩德融資在兩日前發表分析指雖然今年零售市場有所增長，但是由於本地和內地新冠肺炎疫情(和清零政策)仍然持續，加上國際經濟形勢仍然不明朗，佐丹奴面對的中長線零售市場需求依然有不少不確定性。每股1.88元的收購價是公平和合理(fair and reasonable)，並建議股東們接受作價。
然而，集團第二大股東、持股5.01%的獨立股評人David Webb數月前於Twitter發文指，該作價遠低於公平價值，股東們應拒絕該要約。
到底小股東賣還是不賣？同樣重要和有趣的問題是：為何鄭家純家族會願意以18%的溢價會面收購佐丹奴？我認為答案在於經濟學和金融學中代辦問題帶來的交易成本。
M.C. Jensen 和H. Meckling 在他們的名著《Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure》發表後，大量有關股權結構和公司理論的研究無論在理論上還是實證上都指出(尤其是)在股權分散的情況下，上市公司代辦問題所帶來的交易成本並不低。有文章總結這些研究時就指出，股權愈分散，這代辦問題導致的交成成本就愈高：
For firms with a diffused ownership structure, the separation between ownership and control gen-erates conflicts of interests between managers and shareholders: as a consequence, shareholders incur some agency costs.
M.C. Jensen 和H. Meckling的理論其中一個含意如果股權夠集中，公司管理層與股東就愈能夠上下一心。換句話說，公司私有化或其中一個股東提出收購大部分股權可以減少代辦問題帶來的交易成本。
根據報道，佐丹奴股權目前較為分散，「除周大福外，佐丹奴第二大股東為有持股約5%的獨立股評人David Webb；另外，基金股東包括貝萊德及領航，分別持股1.93%及1.81%。集團主席劉國權則持股1.74%。」從這代辦問題的角度看，股民要問的是：假如收購不成，在股權維持分散的情況下，佐丹奴未來的管理效率轉變能否反映這18%的溢價？