京東業績優於預期，但不代表亮麗。(資料圖片)
上星期京東集團(9618)公布今年第一季業績，各項財務指標皆優於市場預期，股價因而急升。有此結果不難理解，自京東於今年3月初推出百億補貼計劃後，市場憂慮此舉將會嚴重影響盈利，令股價低殘了好一段日子，再下跌的空間相對有限，只要出來的業績不太差，就能誘使股價上升。
未講季績前忍不住要吐槽一下。看過那麼多企業的季績公告，京東屬於令人最不爽的一類，內文只是複述財報數字和按年增減幅度，卻沒有解釋變化原因。例如期內收入按年增1.4%至2,430億元(人民幣，下同)，是受到哪個業務驅動，是平均價格上升，還是銷量增加等等資訊完全欠奉。京東好歹也是一間4千幾億元市值的上市公司，就不能把季績公告做好一點嗎？也因如此，這篇文章在分析數值變化時，很大程度要靠估來找原因了。
一個投資者關心的問題，是次業績有否釋除大家對百億補貼的疑慮呢？個人認為沒有。首先，補貼計劃在今年3月初才推出，其效果和影響還未完全反映在首季業績上。其次是補貼會否持續仍是未知之數。特別是內地經濟復甦不似預期，電商之間的競爭又大，補貼計劃又不見得能將競爭對手打到永不超生，除非京東具備其他獨有優勢吸引客戶，否則補貼這種價格戰將陸續有來。
值得一提，是次季績只是優於預期，並不代表亮麗。例如期內收入按年只增1.4%，當中佔總收入八成七的零售業務，期內收入還要下跌2%，若不是推出補貼，相信結果很難看。不過，盈利能力顯著改善是事實，期內經營利潤(以非通用會計準則計算)增69.3%至78.75億元，經營利潤率也升1.3個百分點至3.2%。
相信大家都留意到了，期內經營利潤升幅遠高於收入升幅，反映這些利潤是靠節省開支得來的。將各項成本和開支與收入相除，結果顯示銷售成本慳得最多，期內減少0.9個百分點至85.2%，其次是營銷開支減少0.3個百分點至3.1%。不要小看它，就是這麼一點一滴地節省，京東由去年每100元只賺1.9元變成今年賺3.2元。
雖然盈利增長不俗，但同期的經營活動現金流卻出現淨流出，金額更按年增加520%至216.07億元。由於公告沒有列出經營活動現金流的明細，也沒有任何解釋，因此無法得之原因。不過，利用資產負債表和損益表倒算了一下，相信與貿易應付帳於期內急跌24%(相當於391.75億元)有關。京東這類大型電商平台，對供應商的協價能力較高，按理爭取到的還付期通常頗長，可是公告沒有解釋原因，也不似是周期現象，唯有關注在往後季績會否再次出現。
早前看了高瓴資本創辦人張磊的著作，說到零售業的研究時，比較了凱馬特和沃爾瑪的經營手法。他對前者的活動式促銷不以為然，認為會導致供應鏈扭曲，庫存奇高，供應商苦不堪言等問題。可是，對後者堅持每日低價的方式推崇備至，認為最簡單及符合人性。究竟京東的百億補貼是哪一種呢？一直看好京東的高瓴資本，居然在去季大手減持京東股份，看來已經有答案了吧？