領展房產基金(823)上周公布截至2018年3月底年度業績，可分派總額升7%至54.31億元，每基金單位分派(Distribution per unit，DPU)則增9.4%至249.78仙(見圖)，後者升幅高於前者，為甚麼？答案是領展去年進行了回購令基金單位數量減少。
在盈利管理中，有一招叫「Shrink the ship」，具體方法就是透過回購股份以提升每股盈利。不少公司愛用此法，除可以支持股價外，在損益表不留痕跡。因按會計準則，股份回購出現任何盈虧均不須在損益表內確認。其理論是公司和股東被視為一個整體，回購只是左手交右手，直接在權益扣除即可。至於原理非常簡單，每股盈利的計算是將當期盈利除以已發行股份加權數量，回購能讓後者減少，分子不變分母變少下每股盈利自然增加。
領展回購基金單位，有著相同的效果。舉個實例說明，截至今年3月底，領展已發行基金單位(即分母)是21.5億個，將末期可分派總額27.58億元(即分子)與之相除，得出的末期DPU是128.28仙。好了，領展去年利用部分出售資產所得，合共回購了6,450萬個基金單位，假設沒有回購並將回購數量加回，已發行基本單位將是22.15億個，末期DPU將會是124.54仙。
換句話說，回購令末期DPU多派了3.74仙或3%。若與2017年度的末期DPU比較，沒有回購的升幅只有6.8%，回購則增至10%。領展管理層已表示將於未來幾個月，持續回購最多8,000萬個基金單位，以抵銷物業出售對DPU的影響。
其實領展回購自2015年度已經開始，該年度比較特別，可分派總額只增9.5%，是首次出現單位數增長。反觀前3年(即2012至2014年度)的增長介乎14.4%和18.9%，當時不少評論認為業務發展已經放緩甚至見頂。
巧合的是，該年首次進行回購，涉及資金9.56億元，全來自出售9項物業的部分所得款項。當年回購的理由也和今天一樣，主要是抵銷物業出售對DPU之影響，結果該年的DPU因而增10.3%，剛好保得住雙位數增長。自此之後，領展回購未有停止過，皆因每年均有物業出售，並且動用部分出售所得來進行。
值得留意，在2015年度前，可分派總額的增長皆高於DPU的增長。全靠回購，2015年度及以後則反轉過來。不過，從圖表所見，可分派總額和DPU的增長均有放緩趨勢，2018年度可分派總額的增幅是近年新低。即使進行了回購，DPU也只能錄得單位數增長，是歷年首次。
有趣的是，市場似乎不太介意，股價於公布業績後照樣上升，或許是憧憬新物業如旺角T.O.P將帶來可觀收益，以及物業租用率和續租租金調整率升幅強勁，前者增0.9個百分點至97%，後者升5.3個百分點至29.1%。
最後一提，以執筆時股價71.7元計，領展的收益率只有3.48%，但房託的行業平均值是5.89%，當中最低的冠君產業信託(2778)也有4.4%，由此反映據領展現價貴絕同行。再者，被視為零風險的美國30年期國債，息率也有3.125%，領展現價是否吸引，留待各位自行判斷。
利益申報：本人持有領展股份。