利率躺著也緊縮

美國時間星期三下午，聯儲局公布七月會議紀錄。由於通脹繼續向下，勞動市場亦有轉弱趨勢，決策官員都同意減息時機將至。由於文件內容都是意料中事，股票市場反應不大，利率期貨市場亦維持原狀，反映九月會議減息預期。

雖然沒有驚喜，這份會議紀錄仍有不少有用資訊，例如其中這一句：「有幾位參與者指出，如果名義政策利率目標範圍不變，持續的通脹下降本身就會導致貨幣政策收緊」(a few participants noted that ongoing disinflation, with no change in the nominal target range for the policy rate, by itself results in a tightening in monetary policy)。

過去一年，政策利率維持在五厘以上的區間，無加無減，表面看來是以不變應萬變，但在這一年內，各個通脹指標都下降了接近一厘。通脹放緩，通脹預期自然隨之下降。

無論是消費還是投資決定，實質利率都是關鍵因素：現在減少消費(例如少吃一個漢堡包)，在未來可以換取到幾多消費(例如多吃一點一個漢堡包)？實質利率，就是名義利率減通脹預期。因此，聯儲局雖然在過去一年看似按兵不動，但由於通脹預期在下降，這一年的實質利率其實一直在升，亦即貨幣政策愈收愈緊。

若果聯儲局一如所料在九月減息，減息幅度就算是大刀闊斧的半厘，套用實質利率概念，那只是令貨幣政策稍為放鬆而已；相比年初，仍是較緊。

現時市場預期，最大機會仍是減息四分一厘，幅度遠遠不及近期的通脹下降。為何聯儲局不「臨崖勒馬」，大幅減息以避免美國經濟明顯轉差？

這就是貨幣政策的另一難題了。須知道貨幣政策不是空調控制器，按一個掣溫度就立即上升下降，邁向理想水平。貨幣政策是一個會發神經的控制器，現在輸入調低溫度，可能要等到明天才見效；明明輸入的是調低一度，最後又可以超額完成低了兩度。

經過一輪又快又狠的加息，聯儲局既不知道緩和通脹的作用是否已經完結，也不知道冷卻勞動市場的效應會延續多久。除非短期內數據有驚人發展，否則減息四份一厘仍是最正路的謹慎選擇。