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利率躺著也緊縮
美國時間星期三下午,聯儲局公布七月會議紀錄。由於通脹繼續向下,勞動市場亦有轉弱趨勢,決策官員都同意減息時機將至。由於文件內容都是意料中事,股票市場反應不大,利率期貨市場亦維持原狀,反映九月會議減息預期。
雖然沒有驚喜,這份會議紀錄仍有不少有用資訊,例如其中這一句:「有幾位參與者指出,如果名義政策利率目標範圍不變,持續的通脹下降本身就會導致貨幣政策收緊」(a few participants noted that ongoing disinflation, with no change in the nominal target range for the policy rate, by itself results in a tightening in monetary policy)。
過去一年,政策利率維持在五厘以上的區間,無加無減,表面看來是以不變應萬變,但在這一年內,各個通脹指標都下降了接近一厘。通脹放緩,通脹預期自然隨之下降。
無論是消費還是投資決定,實質利率都是關鍵因素:現在減少消費(例如少吃一個漢堡包),在未來可以換取到幾多消費(例如多吃一點一個漢堡包)?實質利率,就是名義利率減通脹預期。因此,聯儲局雖然在過去一年看似按兵不動,但由於通脹預期在下降,這一年的實質利率其實一直在升,亦即貨幣政策愈收愈緊。
若果聯儲局一如所料在九月減息,減息幅度就算是大刀闊斧的半厘,套用實質利率概念,那只是令貨幣政策稍為放鬆而已;相比年初,仍是較緊。
現時市場預期,最大機會仍是減息四分一厘,幅度遠遠不及近期的通脹下降。為何聯儲局不「臨崖勒馬」,大幅減息以避免美國經濟明顯轉差?
這就是貨幣政策的另一難題了。須知道貨幣政策不是空調控制器,按一個掣溫度就立即上升下降,邁向理想水平。貨幣政策是一個會發神經的控制器,現在輸入調低溫度,可能要等到明天才見效;明明輸入的是調低一度,最後又可以超額完成低了兩度。
經過一輪又快又狠的加息,聯儲局既不知道緩和通脹的作用是否已經完結,也不知道冷卻勞動市場的效應會延續多久。除非短期內數據有驚人發展,否則減息四份一厘仍是最正路的謹慎選擇。