阿里巴巴企業結構風險

阿里巴巴最終選擇在美國上市，各方最關心的自然離不開其估值及早前鬧得熱烘烘的合夥人制度。但瓜瓜想探討他們的企業架構風險。

或許先說點背景資料，按照中國法例，某些受限行業包括互聯網，經營者需是中國公民或內資企業。若希望在中國境外上市，目前流行架構是VIE。甚麼來的？VIE是Variable interest entity簡寫，中文譯作「可變權益實體」。其實VIE與一般子公司無異，其帳目也併入集團合併財務報表，不同之處在於其股權並非由集團直接持有，而是找信得過的人代勞，如創辦人和公司高層。同時，集團與他們簽訂一連串協議。以阿里巴巴為例，協議包括借款、優先購股權、投票表決權和股權抵押等，目的讓集團能有效控制VIE。不單如此，集團還會在內地成一家外商獨資公司，為VIE提供獨家服務，VIE盈利可名正言順以服務費形式支付給外商獨資公司。

自科技行業興起以來，不少內地企業通過此法到外地上市，新浪(NASDAQ：SINA)是當中佼佼者，很多外資也藉此法進入內地受限行業。因此有人形容此等安排為「走法律罅」。但這是有法律風險的，雖然中國法例未有明文禁止，但始終有違受限行業必須為內資的原意，一旦中國政府說不許，此等安排就會無效。然而，多年來相安無事，情況好比一個蜜蜂窩，你不去捅它便不會有即時危險。

但偏偏早前它就被捅了一下，說的是2011年支付寶股權爭議。當時支付寶仍是阿里巴巴集團的VIE。但當年為了讓支付寶順利取得第一批第三方支付牌照，阿里巴巴終止對支付寶的VIE關係，將其股權轉移至一家名為「小微金融服務集團」的內資公司內，馬雲則是該公司主要持有人。阿里巴巴當時解釋說，中國人民銀行規定牌照持有人必須是百分百內資，故不得不轉移。有趣的是，第一批獲得牌照的公司中有一、兩家是疑似外資背景。更重要的是，雅虎當時聲稱股權轉移前並不知情，且未獲阿里巴巴董事會和股東批准，阿里巴巴其後否認。無論誰是誰非，在整個事件上，阿里巴巴最為人詬病之處就是先終止VIE關係，然後才與雅虎等股東商討補償，馬雲當時也面對不少批評和指責。不單如此，此事還引起商務部注意，決定對VIE這種架構進行調研，當時令不少採用此法的企業擔心不已。

現在阿里巴巴上市，看看他們向美國證監會呈交的文件，內裡清楚顯示他們仍採用VIE方式。這難免令人擔心，類似支付寶事件會否重演。要知道VIE靠的其實只是幾紙合約，說到底還是講個「信」字。VIE持有人一旦單方面終止協議，集團得花時間和資源打官司，藉以強制協議執行去保障權益。既然有此前科，若你是小股東會如何想？還有一點，若果換了是其他普通公司，股東不滿董事表現可提出罷免，可是在合夥人制度下，阿里巴巴的股東想撤換董事並不容易，因為由合夥人提名的董事，只有合夥人才能罷免。

瓜瓜在危言聳聽？當然不是！上述各項風險皆在上市文件的風險因素中找到。但阿里巴巴的營運表現正是如日中天，2013年全年收入達到345.17億元(人民幣，下同)，股東應佔純利則有85億元，收入及純利過去3年平均增長分別有73%和202%。若撇開股份基礎開支及一次性開支，去年純利將是133.95億元。以此計，溢利率高達38.8%，即每收到100元收入，阿里巴巴能賺到38.8元。盈利能力如此高，又有誰會理會這些企業結構風險？此外，VIE對阿里巴巴集團的影響並不算高，例如資產，截至去年12月底只佔總資產約17%；如收入，截至去年12月底的9個月，來自VIE金額只佔集團總收入約11.1%。

話雖如此，現在阿里巴巴在美國上市，若類似支付寶的爭議再度發生，管理層被小股東控告的機會相信不會低。說到底，美國市場對雙重股權制較為寬容，因為人家有集體訴訟制度，香港是羨慕不來的。 http://bittermelon2009.blogspot.hk/

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