中國3季度大幅去庫存結構優化，需求恢復好於GDP同比4.9%的趨勢，商品消費趨於正常趨勢增長水準，預計4季度GDP同比可恢復至5.6%左右並小幅上調2021年GDP同比預測。綜合20Q3 GDP供需結構，我們可以看到在投資增速顯著拉高的情況下，工業生產和資本形成對經濟增長的貢獻明顯弱於需求端的表現，從而呈現出與上半年截然不同的大幅去庫存的表徵。考慮到上半年的超額補庫存，3季度需求恢復的斜率比GDP資料所呈現出的趨勢更為陡峭。最大的亮點是商品消費如申萬宏源研究預期(甚至必需品恢復情況超預期)的趨於正常。9月零售同比快速改善2.8pct至3.3%，成為推動工業增加值同比大幅上行至6.9%的最大積極因素。
社會消費品零售總額9月同比3.3%，較8月改善2.8個百分點，好於我們的預期(1.7%)。必需品消費在疫情衝擊後短期高增、6-8月增速偏低之後逐步恢復正常節奏。可選品消費整體增長穩定，如預期回歸正常。其中汽車(11.2%)連續5個月保持高增，餐飲服務持續穩步改善，同比再度上行4.1個百分點至-2.9%。
展望四季度，預計需求恢復的路徑與2-3季度有所不同，投資單季度高增的時期已經基本過去，4季度增速預計穩中趨於正常，地產或仍將高增但基建投資年內均將保持高強度的克制；出口的暫時性高增主要是受海外工業生產恢復緩慢的拉動，4季度預計增速趨勢是向下的，儘管下行幅度可能並不會很劇烈；而2-3季度恢復較為緩慢的最終消費，正如我們所預期，在9月已經看到了可選商品消費的恢復正常，必需品消費恢復的速度甚至比我們的預測還要樂觀，加之國慶假期居民呈現出的服務消費熱情，以及財政資源的迅速增厚對於公共服務消費的推動，預計Q4最終消費的貢獻有望再度大幅改善。考慮到去庫存幅度可能持續，申萬宏源研究仍維持20Q4 GDP實際同比5.4%-5.6%左右的估算不變，同時我們小幅上調2021年中國實際GDP同比增速至9.0%左右。
麥嘉嘉 申萬宏源投資顧問服務部主管
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