碧服優勢逐漸褪色

一直以來，內地物業管理給人的印象，是一門輕資產和現金流強勁的行業，加上有關聯地產開發商的支持，不斷將新落成樓盤的管理權移交，業務發展有了保證，因此在房地產市道高漲的年代，物管股極受投資者歡迎。可是，隨著房地產市場不振，拖累業務增長急速放緩。本來呢，靠食老本也是不錯，只要派息穩定，總會吸引投資者。可是，輕資產和現金流這兩項優勢於近年逐漸褪色，碧桂園服務(6098)就是一例。

於今年上半年，碧服收入只是微升1.5%至210.46億元(人民幣，下同)。其實看看關聯公司碧桂園(2007)的銷售數據就能估計一二。於今年首6個月，合同銷售金額暴跌80%至259.5億元，合同銷售建築面積也跌84%，至265萬方米。由於碧服的收入有46%來自碧桂園開發的樓盤，既然期內出售的樓面大幅減少，碧服的收入增長自然直接受影響。

至於非碧桂園的第三方樓盤，主要靠收購合併。先不論碧服會否繼續收購以維持增長，單是早年以高溢價收購回來的物管業務，就值得大家關注。例如碧服於2021年以72.25億元收購了嘉寶服務約95%股權。扣除可識別淨資產和非控制性權益後，當年錄得49億元商譽。可是，嘉寶服務其後的利潤率和物業管理費收取率不似預期，在2022年為此商譽減值了11.82億元，加上其他收購回來的附屬公司也有相同情況，該年合共為商譽做了17.36億元減值。本來以為是一次性，可是碧服於2023年也為商譽做了減值14.69億元。只是短短兩年，商譽就減少了32.05億元。

令人擔心的是，截至今年6月底碧服商譽的帳面值有164.26億元，佔公司總資產23%之多。若然那些以高溢價購買回來的物管公司，今年表現有甚麼差池，商譽勢必再需要減值，到時就會進一步影響淨利。要知道碧服目前1年才大約賺30億元，商譽稍為減個10%就相當於半年利潤。碧服屬於輕資產行業沒有錯，因為其物管業務需要的固定資產較少，但其商譽就如一個地雷，財務表現稍為欠佳就會引爆，炸得業績血肉橫飛。

至於另一優勢現金流，目前實在有些慘不忍睹，經營活動所得現金流於今年上半年只有2.7億元，按年大減87.7%。管理層解釋是淨利潤下降、應收帳增加、預存物業費下降以及階段性資金波動等。期內利潤減少，主要是收入增幅低於成本和開支升幅所致，今年上半年只有15.46億元，按年減少37.9%。

另外，出於謹慎性原則，碧服自2023年8月起更改了會計政策，就若干信用風險顯著上升的客戶，在提供服務以及成功收款以後，才會確認為收入，難怪今年上半年的毛利率減少了3.7個百分點，至21.2%，也解釋了為何貿易應收帳在短短6個月就升了13%，至185億元。計一計數，期內貿易應收帳周轉日數要151日，較去年同期增加了7天。換句話說，碧服有四成收入要5個月後才收到，信貸風險有轉差跡象。其實早前拙作《從中移動業績看內地信貸風險》已指出，連電訊服務費用也要拖久，物管也不能倖免吧？