香港的聯繫匯率實施近四十年，一直行之有效。鑒於近期俄羅斯受西方國家制裁而引發金融動盪，再有聲音提出應否考慮港元與美元掛勾以外的其他選項，包括改與人民幣掛勾等等。我們認為，聯匯在可見將來未必會有重大變化，本文純粹從金融風險層面，嘗試分析若港元改掛人民幣，對內地經濟和金融體系有何顧慮。
首先，港元改掛人民幣，或會增加內地經濟過熱風險。按照現時的聯繫匯率制度，港元貨幣基礎（包括流通貨幣、銀行體系結餘及外匯基金票據和債券，截至3月底為2.15萬億港元）需要由流通性極高及優質的美元資產提供十足支持。截至3月底，作為港元貨幣基礎後盾的外匯儲備支持組合，約為2.36萬億港元，支持比率接近110%。由於支持組合內的資產須極具流動性及優質，並以美元計價，可以估計絕大部分均為美國國庫券。根據美國財政部數據，香港持有的美國國庫券截至3月底為2,082億美元（即超過1.6萬億港元），相當於整體約30萬億美元美國國庫券的0.7%左右。
假如整體聯匯機制不作大改變，只是將港元改掛人民幣，則上述的2,000億美元美國國庫券持倉，相信要改為中國國債。內地國債存量約22.5萬億元人民幣，若聯匯要吸納2,000億美元中國國債，即相當於國債總發行量近6%，比率絕對不低。如此龐大的資金突然流入國債，很可能導致內地國債的孳息率下降，而若果時機不合，這一動作或會引發內地經濟和金融市場過熱風險。
同時，當港元與人民幣掛勾，而一旦有資金流入或流出香港令港元貨幣基礎出現變動，外匯儲備需要增持或減持內地國債，可能會增添國內主權債息的波動，使內地宏觀政策不明朗因素增加。相反，由於港元支持組合相對整體美國國庫券比重低得多，香港的資金進出並不會為美債息率帶來明顯影響。
另一方面，若港元改掛人民幣，人民幣目前的資本管制也難免要調整，或會增加內地金融系統風險。目前內地實施資本管制，是港元難以改掛人民幣的主因之一，因為按照聯匯機制，人民幣必須得以更自由「出口」到香港，以應付港元兌付的需要，掛勾人民幣方能成立。已經實施的滬深港股票通、債券通、理財通等，資金都是採取閉環管理，以便監察資金流向，並限制資金「出口」。若改掛人民幣而維持不放寬人民幣「出口」，則港元兌換人民幣繼續有額度管制，變相港元也要間接實施資本管制；若放寬人民幣進出，則一旦港元受到衝擊，人民幣難免一定程度受牽連，甚至可能引來投機者利用港元來做淡人民幣，恐怕不是目前內地願意承擔的金融系統風險。
雖然改以人民幣作為港元的掛勾貨幣言之尚早，但基於香港與內地龐大的貿易量，以及隨著人民幣在國際貿易上的比重逐步提升，我們同意，香港外匯儲備增持人民幣資產是順理成章的發展。不過，人民幣若要進一步提升國際化程度，並且更大幅度成為香港以至主要經濟體的儲備貨幣，本文所提及的經濟和金融風險因素，將會是內地必須先行理順的關鍵。
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